起首：深化笔谈

　　文丨明明FICC研究团队

　　核心不雅点

　　6月13日，全市集首只超恒久限的债券ETF厚爱登陆上海证券来往所。在流动性环境宽松、广谱利率下行的配景下，超恒久国债也将为投资者提供新器具，丰富市集策略。更高的久期带来更高的价钱弹性，超长债大概匡助投资者快速拉长投资组合久期，主办来往契机，但同期也存在净价波动大、流动性相对偏弱的问题。为了更好田主办超长债契机，本文将构建超长债投资分析框架。

　　超长债的含义与发展历程。在我国，超恒久债券常常指刊行期限在10年以上的债券，常见的期限结构有15年、20年、30年和50年。超长债以利率债为主，主要供给品种包括国债、政金债、地方债和资产撑持债等。在1998-2019年技艺，超长债刊行规模较小，主要以国债为主，发展干线为国债品种的束缚丰富。2019岁首始，超恒久限地方债飞快发展，取代国债成为超长债最主要券种。

　　从供需角度不雅察超长债的特征。供给：从刊行主体来看，2018年以前超长债以国债为主，而2018年起地方政府债初始刊行，2019年加快刊行，当今已成为存量超长债中的最大供给品种。从刊行期限来看，超长债刊行以15年期和30年期为主，50年期超长债以国债为主，无论是刊行次数如故刊行占比齐相对较低。需求：险资由于欠债端保单产物期限较长，资产端频频追求久期匹配和安全策略，是超长债的主要成就力量。贸易银行同样亦然超长债的贫瘠成就力量，但不同于险资在二级市集买入，贸易银行主要通过在一级市集认购的花样进行成就。基金则对超长债以来往盘为主，是换手率波动背后的主要推能源量。

　　超长债利差变化的驱动成分。近10年利差变化复盘：①2011岁首-2012年末：超长债收益率对市集变化的反应不贤慧，期限利差主要由10年期国债收益率水平决定。②2015年中-2018岁首：超长债收益率波动加大，但对市集的反应仍有时滞，期限利差呈现出“牛市先阔后窄，熊市先窄后阔”的特质。③2020年中-于今：超长债收益率和10年期国债基本同步变化，但由于超长债来往活跃度普及，流动性溢价着落，因此期限利差全体连续着落。利差驱动成分牵记：①供需缺口决定了超长债期限利差的核心水平，尤其是保费收入增长，将极大促进超长债的成就力量。②来往活跃度普及，流动性溢价压缩，将驱动30-10年期限利差进一步下行。③行为成交偏不活跃的品种，资金面宽松很难 “径直驱动”超长债的期限利差压缩，然而超长债投资行情的开启频频建立在流动性较为充裕的环境。

　　后市瞻望：改日一段时代，斟酌30-10年利差可能保持知道或小幅震憾，超长端成就契机更多起首于收益率弧线的全体下移。关联词，2023年7月的政事局会议使得市集对经济的悲不雅预期有所修正，短期内债市存在震憾调整的可能性。因此，超长端利率络续大幅下行存在一定难度。咱们以为，短期内络续参与超长端利率债的博弈性价比较低，然而从恒久视角来看，超长债依然是一个值得挖掘的投资标的和新兴市集。

　　风险成分：财政货币政策不足预期；超长债供给情况与预期不符；超长债换手率超预期下滑；经济开导情况不足预期。

　　正文

　　把柄中国基金报报说念，6月13日，全市集首只超恒久限的债券ETF——鹏扬30年国债ETF厚爱登陆上海证券来往所。此外，博时基金和华泰柏瑞基金也纷繁脱手，上报追踪上证超恒久国债的ETF产物。近几年市集对债券ETF的关注度束缚普及，超恒久限国债ETF恰是行业发力的一个新处所。在流动性环境宽松、广谱利率下行的配景下，超恒久国债也将为投资者提供新器具，丰富市集策略。更高的久期带来更高的价钱弹性，超长债大概匡助投资者快速拉长投资组合久期，主办来往契机，但同期也存在净价波动大、流动性相对偏弱的问题。为了更好田主办超长债契机，本文将构建超长债投资分析框架。

　　超长债的含义与发展历程

　　超长债的基本界说和主要品种

　　在我国，超恒久债券常常指刊行期限在10年以上的债券，常见的期限结构有15年、20年、30年和50年。超长债以利率债为主，主要供给品种包括国债、政金债、地方债和资产撑持债等；限度2023年上半年末，存量债券中，剩余期限10 年以上的债券余额总量在 18 万亿傍边，占一说念余额12.41%；其中国债、地方债、政金债、资产撑持债存续规模分袂为 4.08 万亿、11.33 万亿、0.82 万亿、0.93万亿傍边。

　　超长债市集的发展历程

　　我国超长债发展历程与债券期限结构的渐渐完善以及关联监管政策的陆续出台清雅相连，主要不错分为以国债为主和以地方债为主两个阶段：

　　（1）1998-2019年：在1998-2019年技艺，超长债刊行规模较小，主要以国债为主，发展干线为国债品种的束缚丰富。1998年为了给四大国有银行注资，刊行了30年期格外国债；2001年，为了进一步完善国债期限结构，6月财政部初度诊治刊行15年和20年期国债；2002年刊行30年期国债；2009年顺利刊行50年期国债，成为继英国、法国之后第三个刊行50年期国债的国度，其中，20年期国债在2015年以后未再刊行。此外，受2016年棚改影响，该年政金债刊行规模大幅高于其他时代，特出国债成为2016年超长债最主要券种。

　　（2）2019于今：2019岁首始，超恒久限地方债飞快发展，取代国债成为超长债最主要券种。地方债超长债于2018岁首始试点刊行，2018年5月，财政部发文条目合理设立地方政府债券期限结构，加多15年、20年期限，但对于刊行规模有所限度；2019年4月，财政部发布《对于作念好地方政府债券发期骗命的倡导》（财库〔2019〕23号），声明财政部不再限度地方债券期限比例结构，地方财政部门自主确按期限；同庚5月，中共办公厅发文，要合理提高恒久专项债券期限比例，饱读吹刊行10年期以上的恒久专项债券；2019发布的监管政策鼓动超恒久限地方债飞快发展，带动超长债刊行规模全体扩大，2019 年超长债刊行规模上行至 1.34 万亿， 2020年更是达到 3.65万亿。但监管于2020岁首始再度限度超长限度地方债刊行规模。针对2020 年以来地方债刊行期限赫然拉长，刊行成本抬升、偿债拖累后移等情况，2020年11月财政部发布《对于进一步作念好地方政府债券发期骗命的倡导》（财库〔2020〕36号），严格限度期限在10年以上（不含10年）的新增地方一般债刊行，此后超恒久地方债刊行规模较2020年有所缩量。

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　　从供需角度不雅察超长债的特征

　　供给：地方政府奋发中央成为主要刊行东说念主

　　从刊行主体来看，2018年以前超长债以国债为主，而2018年起地方政府债加快刊行，当今已成为存量超长债中的最大供给品种。自从1998年我国初始刊行超长债以来，国债一直为超长债的主要供给品种；稀奇时点为2016年，该年受棚改政策影响，政金债刊行规模大幅高于其他时代，达到2535亿元，特出国债成为2016年超长债最大供给券种。但超恒久限地方债的获批刊行改动了这一时局：2018岁首始刊行超恒久限地方债，次年地方政府便奋发中央成为超长借主要刊行东说念主，2019年超恒久限地方债刊行占比为44.8%，远超国债刊行占比25.6%；2020岁首始超恒久限地方债发展更为飞快，年度刊行占比督察在70%以上，成为存量超长债的最大供给品种。

　　从刊行期限来看，超长债刊行以15年期和30年期为主。参考历史数据，超长借主要刊行期限为15年期和30年期，在绝大多量年份，15年期和30年期两者之和占年度刊行总量的50%以上；而在超恒久限地方债飞快发展的带动下，20年期超长债刊行占比从2020岁首始逐年增长，在2022年时达到29.9%，与同庚15年期和30年期的刊行占比险些持平；50年期的超长债刊行历史则与其他主要期限超长债比较较短，第一只50年期超长债于2009年刊行，此外，50年期超长债以国债为主，无论是刊行次数如故刊行占比齐相对较低。

　　需求：成就盘和来往盘各有千秋

　　险资由于欠债端保单产物期限较长，资产端频频追求久期匹配和安全策略，是超长债的主要成就力量。受限于欠债端保单产物的永久期特质，保障机构对超长债有较高的成就需求。限度2023年6月，保障机构银行间市集债券托管中地方政府债占比当先40%。而不雅察30Y-10Y国债期限利差与保障机构地方政府债投资增速走势，两者呈赫然正关联，这也侧面印证了保障机构嗜好券种的恒久成就价值，频频买在债市利率高点，通过持有至到期的花样收取知道的高额票息，是超长债的主要成就力量。

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　　贸易银行同样亦然超长债的贫瘠成就力量，但不同于险资在二级市集买入，贸易银行主要通过在一级市集认购的花样进行成就。限度2023年6月，贸易银行银行间市集债券托管中地方政府债占比为42.73%，关联词不同于保障机构主要在二级市集买入，贸易银行对超长借主要通过一级认购、二级卖出的模式。不雅察地方政府债净融资规模与贸易银行地方政府债托管的净变动规模可发现，两者自有统计数据以来走势高度吻合，侧面阐述贸易银行是地方政府债在一级市集的主要邻接者，同期亦然超长债市集的贫瘠成就机构。

　　基金则对超长债以来往盘为主，是换手率波动背后的主要推能源量。不雅察前年12月以来二级市集上各样机构的现券来往情况，银行体系由于主要在一级市集认购，二级市集上对超长债基本督察流出。而除保障机构每月知道买入较大规模的超长债外，基金类机构在二级市集上对超长债的来往也具备一定例模，但同期又有赫然的波动特征，体现为在22M12-23M2债市尚处于风险调整阶段时，基金类机构对超长债成就意愿较低，23M1一度卖出，而当后续债市渐渐走牛，基金类机构初始赫然增配。而近期奉陪即构止盈姿色初始渐渐发酵，基金类机构对超长债的买入规模显贵回落，近一周内再度走漏流出迹象。

　　牵记来看，对成就盘而言，超长债的永久期的现款流分派，与保障机构、贸易银行等欠债端长的机构更为契合，同期监管层也饱读吹保障等机组成就超恒久地方债；对来往盘而言，超长债相较于10年期利率债久期更长，在债券牛市后半程常常会履历超恒久限利差压缩的进程，收益更为丰厚，因此也渐渐成为基金等资管产物的来往器具。

　　超长债利差变化的驱动成分

　　近10年利差变化复盘

　　以30年期国债为例，超长债订价不错拆解为：30年期国债到期收益率=10年期国债到期收益率+期限利差。由于 10年国债行为长借主流品种，市集对其订价还是有较多盘考，因此咱们主要对30-10年国债期限利差进行盘考，以取得对30年超长债的订价逻辑。咱们整理了2010岁首始10年期、30年期国债到期收益率的月度均值和对应的期限利差，并中式了比较有代表性的三个时段加以复盘。

　　2011岁首-2012年末：超长债收益率对市集变化的反应不贤慧，期限利差主要由10年期国债收益率水平决定。在此阶段，30Y国债波动幅度赫然小于10Y国债，其对于市集变化较为钝化，30-10Y利差变化主要由10Y国债的变动决定。2010 年 4 月资金面初始边缘收紧，市集对经济增长预期不细目性增强，10Y国债利率震憾上行，带动30-10Y利差收窄；2011 年3季度初始，经济推崇为类滞胀，利好债市，10Y国债利率下行，带动30-10Y利差走阔；而12月与次年3月公布的金融数据超出市集预期，10Y国债利率回调，30-10Y利差有所收窄；尔后 2012 年一季度偏弱经济数据公布重叠欧债冲击，10Y国债利率震憾下行，利差再次走阔；2012年7月至年末，经济回暖预期发酵，10Y国债利率上行，30-10Y利差有所收窄。

　　2015年中-2018岁首：超长债收益率波动加大，但对市集的反应仍有时滞，期限利差呈现出“牛市先阔后窄，熊市先窄后阔”的特质。跟着超长债市集容量加多，参与来往的投资者规模也束缚扩大，超长债收益率波动渐渐呈现市集化特征，然而相较于更为熟习活跃的10年期国债市集而言，反应仍有时滞，因此当牛市莅临，频频10年期利率先下行，随后30年期利率跟随调整，利差推崇为先走阔后收窄；在熊市时亦然一样的逻辑，利差推崇为先收窄后走阔。2015年中至2016年10月债市的来往干线为偏弱基本面、通胀见底和偏松资金面，30-10Y利差全体趋势为先走阔再收窄；2016年10月，债市牛熊切换，市集对经济基本面和货币政策的预期发生了转向，2016年末债灾发生；而在金融去杠杆和实体经济周期进取的影响下，2017 年债市连续走熊，在此阶段，30-10Y利差全体趋势为先收窄再走阔。

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　　2020年中-于今：超长债收益率和10年期国债基本同步变化，但由于超长债来往活跃度普及，流动性溢价着落，因此期限利差全体连续着落。从2018岁首始，30年期国债收益率的变动趋势基本和10年期国债收益率变动处所保持同步，2019年全年30-10年期限利差基本保持知道，而2020岁首受到新冠疫情的影响10年期利率快速下滑，导致期限利差一度冲高。关联词，疫情冲击完好意思后，由于机构对超长债投资神往高涨，超长债来往活跃度普及，期限利差变化呈现新趋势。2021岁首始，固然债市全体收益率齐不才行，但30年期国债收益率下滑的幅度赫然更大，其中一部分就起首于活跃来往带来的流动性溢价下滑，进而体现为期限利差的着落。

　　利差驱动成分牵记

　　供需缺口决定了超长债期限利差的核心水平，尤其是保费收入增长，将极大促进超长债的成就力量。和最基础的价钱变化逻辑一致，供需成分极猛进程上影响了超长债的期限利差：当超长债供给加多，期限利差频频趋于走阔，而当超长债需求加多，期限利差则趋于压缩。从下图来看，部分考据了咱们的论断：①超长债供给增速与期限利差基本走势一致，不外期限利差频频会当先余额同比增速，可能是因为国债在每个季度初始前，频频会提前公布当季国债刊行筹谋，因此市集不错预判超长债供给的时辰点和规模，从而提前调整市集策略，投资者的决策最终将反馈在期限利差上；②关联词超长债需求增速与期限利差在某些时点会呈现一致走势，咱们以为背后的原因可能当期限利差走阔时，险资会主动成就超长债，使得险资投资同比增速络续上行，互为因果的磋磨导致图像无法径直考据上述逻辑。

　　商量需要比较供给和需求的相对力量强弱才不错对期限利差走势酿成相通，咱们构建了一个新商量——“超长债余额同比增速-险资运用同比增速”，通过复盘发现该商量不错很好地拟合超长债利差走势。这一慷慨从2021岁首始更为赫然，超长债供需缺口与30-10年期限利差全体变动趋势基本一致。行为超长债自然需求者的保障机构，其保费收入对超长债期限利差产生了很大影响，超长债期限利差大体上与保费增速走势相背。把柄中国东说念主民银行金融知道分析小组发布的《中国金融知道敷陈 （2022）》，2021年东说念主身险和财产险公司保费收入同比齐有所高涨，这也灵验发挥了2022岁首以来超长债期限利差的连续下行。关联词，本年二季度以来，两个商量走势出现背离，阐述除了供需缺口外，还有其他成分正在驱动超长债期限利差的压缩。

　　来往活跃度普及，流动性溢价压缩，将驱动30-10年期限利差进一步下行。经过咱们对历史数据的狡计，2020年5月后，超长债市集的来往活跃度赫然提高，月度平均换手率从最低0.50%震憾高涨至1.70%傍边，活跃来往压缩了流动性溢价，更多的资金投向超长债券，不仅镌汰了流动性风险，同期超长债的估值订价也愈加的市集化，鼓动了超长债券收益率走低。此外，2023年以来机构对超长债的投资神往赫然高涨，超长债市集的换手率连续上行，很好地发挥了为什么在险资成就力量并莫得赫然增强，供需缺口尚未大幅变化的时候，30年期与10年期国债的期限利差却不错逆势连续收窄的情况。

　　行为成交偏不活跃的品种，资金面宽松很难 “径直驱动”超长债的期限利差压缩，然而超长债投资行情的开启频频建立在流动性较为充裕的环境。由于其较长的期限，超长债常常对资金面不敏锐，受流动性短期变化的扰动相对有限。然而，在资金面宽松的环境下，市集上的流动性相对较为充裕，投资者容易获取低成本的资金，从而有可能投向高风险的超长债。以下图例如而言，蓝色部分所标出的三个时辰段，市集资金充沛，同期投资者预期向好，因此应许将资金干涉到超长债市蚁合，鼓动了超长债收益率着落，期限利差压缩。关联词，2018年4到8月和2019年3到7月这两个阶段娇傲，资金宽松偶然就能径直驱动超长债利差压缩，因为投资者在中长视角下对后市预期存在较大的不细目性。即使资金成本走低，投资者也不会倾向于拉永久期的策略。因此咱们以为，资金面宽松很难 “径直驱动”超长债的期限利差压缩，然而超长债投资行情的开启频频建立在流动性较为充裕的环境。

　　策略牵记与后市瞻望

　　当今超长借主要以国债、地方债为主，其中地方债体量最大，但流动性相对欠安，国债依然是主力。超长债的需求方主淌若保障机构和公募基金，其中保障机构是主要的成就力量，而公募基金是主要的来往力量。从期限利差的角度来看，超长债订价受到多种成分影响，包括供需情况、本身流动性以及资金面成分等：①供需缺口决定了超长债期限利差的核心水平，保障行业对于超长债的成就需求较为刚性，供需缺口恒久存在；然而短期内，面前收益率水平的超长债对于成就力量而言蛊惑力相对有限。中国保障资产处理业协会本质副会长兼通知长曹德云于2023年7月8日在第九届“青岛·中国金钱论坛”上暗意，当今寿险平均久期超12年，资产平均久期6年傍边，久期错配导致每年待成就保障资金和到期再投资资金超2万亿元，对于超长债而言将是一个贫瘠机遇。关联词，从岁首以来债市连续走牛，当今超长债利率也在一个相对较低的点位，对于险资而言，并非一个最好的成就时机。②若来往活跃度普及会带动流动性溢价压缩，驱动30-10年期限利差进一步下行。30年国债期货上市将普及超长债流动性，但从昔日警告来看，上市对流动性的影响并不一定会在上市后立即张开。③超长债投资行情的开启频频建立在流动性较为充裕的环境，但当超长债牛市还是延续一段时辰后，改日资金宽松很难径直驱动超长债行情进一步走强。

　　要而论之，改日一段时代，斟酌30-10年利差可能保持知道或小幅震憾，超长端成就契机更多起首于收益率弧线的全体下移。关联词，2023年7月的政事局会议提议了部分超出市集预期的政策，比如当令调整优化房地产政策，实施一揽子化债决策，活跃本钱市集，将稳做事普及到计策高度，开释出一定的积极信号。商量到其中一部分政策存在瞎想空间，市集对经济的悲不雅预期可能会有所修正，短期内债市存在震憾调整的可能性。因此，超长端利率络续大幅下行存在一定难度。咱们以为，短期内络续参与超长端利率债的博弈性价比较低，然而从恒久视角来看，超长债依然是一个值得挖掘的投资标的和新兴市集。

　　风险成分

　　财政货币政策不足预期；超长债供给情况与预期不符；超长债换手率超预期下滑；经济开导情况不足预期。 

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